Миньши Групп (00425.HK)
Автомобильные компоненты
11 февраля 2026 года
Рейтинг: Покупать (впервые)
Аналитик: Хэ Цзюньи
Номер профессионального сертификата: S0740523020004
Электронная почта: hejy02@zts.com.cn
Аналитик: Мао Гунсюань
Номер профессионального сертификата: S0740523020003
Электронная почта: maoyx@zts.com.cn
Аналитик: Лю Синьчан
Номер профессионального сертификата: S0740522120003
Отчёт по исследованию ценных бумаг / Углублённый отчёт о компании
Электронная почта: liuxc03@zts.com.cn
Основные показатели
| Общий объём акций (млн шт.) | 1 182,23 |
| Объём обращающихся акций (млн шт.) | 1 182,23 |
| Рыночная цена (Гонконгские доллары) | 40,30 |
| Рыночная капитализация (млн Гонконгских долларов) | 47 643,90 |
| Капитализация обращающихся акций (млн Гонконгских долларов) | 47 643,90 |
Сравнение динамики курса акций с отраслевыми и рыночными тенденциями
Капитализация обращающихся акций (млн Гонконгских долларов): 47 643,90
Связанные отчёты
Прогнозы прибыли и оценка компании
| Показатель | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Выручка от продаж (млн юаней) | 20 524 | 23 147 | 26 444 | 30 942 | 35 752 |
| Рост по сравнению с предыдущим годом, % | 19% | 13% | 14% | 17% | 16% |
| Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров (млн юаней) | 1 903 | 2 319 | 2 733 | 3 236 | 3 729 |
| Рост по сравнению с предыдущим годом, % | 27% | 22% | 18% | 18% | 15% |
| Прибыль на акцию (юаней) | 1,61 | 1,96 | 2,31 | 2,74 | 3,15 |
| Денежный поток на акцию | 2,85 | 2,77 | 10,66 | 4,04 | 5,20 |
| Рентабельность активов | 11% | 12% | 12% | 13% | 13% |
| Коэффициент P/E | 22,2 | 18,2 | 15,5 | 13,1 | 11,3 |
| Коэффициент P/B | 2,3 | 2,1 | 1,8 | 1,6 | 1,4 |
Примечание: цена акций приведена по состоянию на закрытие торгов 11 февраля 2026 года; показатели на акцию рассчитаны с учетом полного разводнения на основе последней численности акционерного капитала.
Краткое содержание отчёта
Общая информация о компании: ведущий производитель внешних автомобильных элементов и конструктивных компонентов, расширяющий свои горизонты за счет новых направлений — робототехники и жидкостного охлаждения. $ \textcircled{1} $ Структура продукции: основные продукты компании в настоящее время делятся на четыре категории: пластиковые детали, металлические элементы (включая декоративные накладки), кованые изделия из меди и алюминия, а также аккумуляторные ящики и сопутствующие комплектующие. При этом аккумуляторные ящики стали самым быстрорастущим сегментом за последние несколько лет: их доля в выручке увеличилась с 1,8% в 2021 году до 21,8% в 2024 году. $ \textcircled{2} $ Структура клиентов: доля заказчиков из Европы и Северной Америки растет; в 2024 году доля европейских клиентов достигла 26,6%, что на 9,4 процентного пункта выше по сравнению с 2020 годом, тогда как доля клиентов из Америки выросла на 6,3 процентного пункта. $ \textcircled{3} $ Финансовые показатели: в 2024 году капитальные затраты заметно снизились, а рост маржинальности аккумуляторных ящиков способствовал восстановлению совокупной валовой маржи.
Общее понимание: компания является эталоном глобализации в секторе автокомпонентов и формирует мощные платформенные возможности благодаря интенсивным инвестициям в НИОКР. $ \textcircled{1} $ Технологический аспект: компания уделяет особое внимание исследованиям и разработкам; по сравнению с другими ведущими игроками в смежных сегментах, уровень расходов на НИОКР у нее с 2020 года остается на уровне более 6%, что значительно опережает конкурентов. Кроме того, компания обладает широкими возможностями в области разработки различных композитных материалов — пластиков, металлов, ТПВ, электронных материалов — и способна осуществлять комплексную работу от разработки рецептур материалов до формования и металлообработки, создавая единые платформы для повторного использования технологий и материалов в различных продуктах. $ \textcircled{2} $ Канальный аспект: компания успешно осуществила стратегический переход от однократного экспорта к глобальной локализованной модели работы; в настоящее время она располагает 77 заводами и офисами в 14 странах мира, обслуживая свыше 80 автомобильных брендов по всему миру. $ \textcircled{3} $ Клиентский аспект: компания развивается по эволюционному пути — сначала ориентация на японские бренды, затем на европейские и американские рынки, далее — на собственные бренды и новые энергетические проекты, при этом глобальная локализация становится ключевым фактором для углубленного развития бизнеса. В последние годы доля европейских клиентов и собственных брендов постоянно растет.
Бизнес на автомобильном рынке — аккумуляторные ящики: наступил переломный момент в электрификации европейского рынка, и компания уже получила заказы на сумму более 100 млрд юаней, что открывает путь к значительному росту выручки. Исходя из расчета, что стоимость аккумуляторного ящика для полностью электрических моделей составляет около 4 000 юаней, а для гибридных автомобилей — примерно 1 500 юаней, с ростом доли электромобилей в мировом автопроме, ожидается, что объем мирового рынка аккумуляторных ящиков в 2025–2027 годах составит 69,62 млрд, 88,57 млрд и 108,18 млрд юаней соответственно, при среднегодовом темпе роста около 25,0% в период с 2023 по 2027 год. В частности, в Европе сохраняется тенденция к сокращению выбросов углерода, возобновляются государственные субсидии, а также наблюдается высокая плотность выпуска новых моделей; повышение доли новых энергетических транспортных средств и восстановление спроса на электромобили делают этот регион одним из основных драйверов роста бизнеса компании в сфере аккумуляторных ящиков. По состоянию на первую половину 2025 года портфель заказов компании по аккумуляторным ящикам превысил 130 млрд юаней, обеспечивая устойчивый рост основного бизнеса.
Новые направления: диверсификация портфеля за счет робототехники, низкоорбитальных технологий и жидкостного охлаждения, формирование нового кривой роста. Опираясь на накопленный в сфере автомобильных компонентов опыт в обработке алюминия, производстве пластиковых деталей и поверхностной обработке, компания успешно вышла на три новые перспективные сферы: человекообразные роботы, жидкостное охлаждение AI-серверов и низкоорбитальная экономика. $ \textcircled{1} $ Робототехника: рынок с многотриллионным потенциалом роста; в первом квартале 2025 года компания подписала стратегическое соглашение о сотрудничестве с Zhiyuan, перейдя от роли поставщика отдельных роботизированных компонентов к статусу платформенного поставщика и уже начав поставки образцов в малых партиях. $ \textcircled{2} $ Жидкостное охлаждение: рост вычислительной мощности AI приводит к увеличению потребностей в энергопотреблении и теплоотводе, что стимулирует переход от воздушного охлаждения к жидкостному. В настоящее время компания успешно прошла испытания технологии разделителей для систем жидкостного охлаждения AI-серверов, реализованных тайваньскими производителями, и уже получила соответствующие заказы; ожидается, что с 2026 года эти решения начнут вносить вклад в рост выручки. $ \textcircled{3} $ Низкоорбитальная экономика: благодаря усилению государственной поддержки заказы у ведущих автопроизводителей остаются на высоком уровне. Опираясь на накопленный в автомобильном бизнесе опыт в обработке композитных материалов, компания разработала два основных типа продуктов — системы корпусов и системы несущих винтов — и заключила стратегическое партнерство с ведущим автопроизводителем EHang Intelligent, совместно разрабатывая системы корпусов для низкоорбитальных летательных аппаратов и открывая долгосрочные перспективы роста.
Прогнозы прибыли: ожидается, что выручка компании в 2025–2027 годах составит 26,44 млрд, 30,94 млрд и 35,75 млрд юаней, что соответствует росту на 14,2%, 17,0% и 15,5% по сравнению с предыдущим годом; чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, ожидается на уровне 2,73 млрд, 3,24 млрд и 3,73 млрд юаней, что соответствует росту на 17,9%, 18,4% и 15,3% в годовом выражении. Исходя из цены акций на закрытие торгов 11 февраля 2026 года, коэффициенты P/E составят 15,5x, 13,1x и 11,3x, что ниже среднего уровня по отрасли; впервые после анализа компания получила рейтинг «Покупать».
Риски: спад в автомобильной отрасли, усиление конкуренции и давление на цены, колебания цен на сырье и себестоимости, риск валютных колебаний, задержка данных и информационная асимметрия, а также риск искажения сторонними источниками данных и ошибок в оценке размера рынка.
Оглавление
I. Общая информация о компании: мировой лидер в производстве внешних элементов и конструктивных компонентов для автомобилей, расширяющий свои горизонты в новых сегментах — робототехнику и жидкостное охлаждение …4
Мировой лидер в производстве внешних элементов и конструктивных компонентов для автомобилей, расширяющий свои горизонты в новых направлениях — робототехнику и жидкостное охлаждение …4
Основной бизнес — по структуре продукции: от традиционных внешних элементов к комплексному поставщику, высокие темпы роста бизнеса по производству аккумуляторных ячеек …4
Основной бизнес — по структуре клиентов: доля зарубежных заказчиков в первом полугодии 2025 года приблизилась к 65%, быстрый рост в регионах Европы и Северной Америки …4
Финансовый анализ: период интенсивных капитальных вложений позади, рост объемов производства аккумуляторных ячеек стимулирует как выручку, так и чистую прибыль, принадлежащую материнской компании …5
Структура акционерного капитала стабильна, контролирующий акционер владеет примерно 39% акций …7
II. Общее понимание: эталон глобализации в сфере автокомпонентов, мощные исследования и разработки для формирования платформенных возможностей …7
Технологический аспект: инвестиции в НИОКР опережают конкурентов, высокий уровень патентных барьеров …7
Технологический аспект: разработка множества материалов и унификация технологических процессов для обеспечения многопрофильной кооперации между различными направлениями бизнеса …8
Каналообразующий аспект: глобальная система доставки, локализованное производство и интегрированные операции создают уникальные конкурентные преимущества в цепочке поставок …8
Клиентский аспект: от японских брендов до европейских и американских компаний, затем — к местным производителям и новым игрокам рынка, всесторонний охват как внутреннего, так и международного рынка …9
III. Бизнес на уровне автомобиля — аккумуляторные ячейки: точка перелома в электрификации Европы уже наступила, портфель заказов на сотни миллиардов юаней открывает путь к значительному росту показателей …9
Бизнес по производству аккумуляторных ячеек: ключевые конструктивные компоненты системы «три электрических компонента» для электромобилей …9
Глобальный рынок аккумуляторных ячеек — сегмент стоимостью в сотни миллиардов юаней, долгосрочные перспективы электрификации остаются прочными …10
Тенденция снижения углеродных выбросов в Европе не ослабевает, возобновление субсидий и интенсивный запуск новых моделей автомобилей — все это предвещает начало нового цикла электрификации в 2025 году …10
Конкурентная среда в сегменте аккумуляторных ячеек: компания занимает лидирующую позицию, опережая конкурентов по масштабу, клиентской базе и глобальному присутствию …12
Бизнес компании по производству аккумуляторных ячеек: портфель заказов превышает 130 млрд юаней, компания вступила в период всестороннего извлечения выгоды, что обеспечивает устойчивый рост основного бизнеса …12
IV. Новые направления бизнеса: диверсифицированная стратегия в области робототехники, низкоорбитальной авиации и жидкостного охлаждения, формирование нового кривой роста …13
Новое направление 1 — робототехника: рынок с дополнительным объемом в триллионы юаней; компания переходит от модели «конструктивные компоненты + лицевые панели» к платформенной стратегии, охватывающей «интегрированные суставы + электронная кожа» …14
Новое направление 2 — жидкостное охлаждение: рынок серверов с жидкостным охлаждением оценивается в десятки миллиардов юаней; компания уже получила ряд заказов, включая устройства для распределения жидкости …15
Новое направление 3 — низкоорбитальная авиация: двойная линейка продуктов — корпуса летательных аппаратов и несущие винты, глубокая интеграция с ведущими производителями авиационной техники …16
V. Прогнозы финансовых показателей …18
Прогнозы финансовых показателей …18
Оценка стоимости и инвестиционные рекомендации …19
VI. Риски …19
Список диаграмм
Диаграмма 1: Обзор роста компании …4
Диаграмма 2: Выручка компании по продуктам (в млрд юаней) …4
Диаграмма 3: Обзор расширения продуктовой линейки компании …4
Диаграмма 4: Разделение выручки компании по регионам продаж (в млрд юаней) …5
Диаграмма 5: Доля зарубежных регионов в общей выручке компании …5
Диаграмма 6: Стабильный рост выручки после 2020 года …5
Диаграмма 7: Чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, постепенно восстанавливается после 2021 года …5
Диаграмма 8: Сокращение капитальных затрат, наступление точки перелома в развитии производственных мощностей …6
Диаграмма 9: Рост объемов производства аккумуляторных ячеек способствует повышению валовой маржи …6
Диаграмма 10: Динамика валовой маржи по различным направлениям бизнеса …6
Диаграмма 11: Успешное управление операционными расходами, продолжение роста инвестиций в НИОКР …7
Диаграмма 12: Обзор структуры акционерного капитала …7
Диаграмма 13: Количество ежегодно получаемых компанией патентов …8
Диаграмма 14: Коэффициент расходов на НИОКР компании постоянно опережает аналогичные показатели конкурентов …8
Диаграмма 15: Схема разработки множества материалов и унификации технологических процессов …8
Диаграмма 16: Глобальное присутствие компании …9
Диаграмма 17: Хронология расширения клиентской базы компании …9
График 18: Структура выручки компании (в разбивке по брендам)…9
График 19: Схематическое изображение продукции в области аккумуляторных боксов…10
График 20: Сравнение технологий CTP и CTB…10
График 21: Глобальные продажи BEV и PHEV, а также прогнозы по объёмам продаж (в тысячах единиц)…10
График 22: Расчёт потенциала рынка аккумуляторных боксов для электромобилей по всему миру…10
График 23: Нормативы по выбросам углерода для легковых автомобилей в ЕС (режим WLTP)…11
График 24: Продажи и уровень проникновения электромобилей (BEV + PHEV) в Европе (в тысячах единиц)…11
График 25: Сводная информация о доле новых энергетических транспортных средств и политике субсидирования в ключевых европейских странах…11
График 26: Структура рынка новых энергетических транспортных средств (BEV + PHEV) в Европе к 2025 году…12
График 27: Размещение моделей новых энергетических транспортных средств от Volkswagen, BMW, Mercedes-Benz и других европейских брендов…12
График 28: Сравнение некоторых ведущих компаний в отрасли аккумуляторных боксов…12
График 29: Список клиентов и заказов бизнеса по производству аккумуляторных боксов компании Minshi…13
График 30: Высокие темпы роста выручки и валовой маржи аккумуляторных боксов…13
График 31: В первом полугодии 2025 года портфель заказов на аккумуляторные боксы превысил 130 млрд…13
График 32: Хронология развития роботов, жидкостного охлаждения и технологий низкого воздушного пространства…14
График 33: Разбор компонентов робота Tesla…14
График 34: Ход серийного производства у отечественных и зарубежных OEM‑производителей…15
График 35: Координация между разработкой роботов и технологиями, интегрированными в автомобили…15
График 36: Сравнение различных способов охлаждения центров обработки данных…16
График 37: Доля рынка технологий жидкостного охлаждения в Китае в 2022 году…16
График 38: Объём рынка серверов с жидкостным охлаждением в Китае…16
График 39: Объём рынка низкоорбитальной экономики Китая (в млрд юаней)…17
График 40: Частота принятия политических решений в сфере низкоорбитальной экономики, ускоряющих её коммерциализацию…17
График 41: Двойная линейка продуктов — корпуса и несущие винты…18
График 42: Заключение стратегического партнёрства между компанией и EHang Intelligent…18
График 43: Прогнозы выручки и прибыли…18
График 44: Оценка сравнимых компаний…19
График 45: Таблица прогнозов прибыли…20
1. Общая информация о компании: ведущий мировой производитель внешнего оформления и конструкционных компонентов для автомобилей, расширяющий свои горизонты в сегментах робототехники и жидкостного охлаждения
Ведущий мировой производитель внешнего оформления и конструкционных компонентов для автомобилей, расширяющий бизнес в сфере робототехники и жидкостного охлаждения
$ \textcircled{1} $До 2006 года — укрепление фундамента внутреннего бизнеса: ассортимент продукции постепенно расширялся от однотипных декоративных накладок до разнообразных элементов внешнего оформления, таких как решётки радиатора, декоративные накладки на дверные рамы, багажные рейлинги и т.д.; $ \textcircled{2} $2006–2018 годы — начало международной экспансии и развитие производства алюминиевых деталей: в 2007 году компания совершила свою первую зарубежную покупку и создала производственную базу в США; в 2009 году была запущена фабрика в Мексике, что позволило наладить локальные поставки в Северной Америке. В 2016 году компания приобрела активы в сфере автомобильной электроники, выйдя на рынок автомобильных камер и соответствующих систем; в 2018 году были открыты новые заводы в Великобритании и Сербии, что further укрепило локальную сеть присутствия в Европе. $ \textcircled{3} $С 2019 года по настоящее время — глобальная реорганизация с акцентом на локализацию и переход к электрификации и интеллектуализации: в 2019 году была запущена программа «Фабрика будущего», направленная на продвижение бережливого производства и цифрового управления; компания заранее начала развивать интеллектуальное внешнее оформление и расширяет свой бизнес за счет новых направлений, таких как робототехника и жидкостное охлаждение.
Рисунок 1: Анализ развития компании
Источник: официальный сайт компании, WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Основной бизнес — по структуре продуктов: от традиционных внешних деталей до комплексного поставщика, высокие темпы роста бизнеса по производству аккумуляторных ячеек
От традиционных внешних деталей к статусу комплексного поставщика, предлагающего как внешние, так и конструктивные компоненты. В разбивке по продуктам текущие ключевые направления деятельности компании можно разделить на четыре категории: пластиковые детали, металлические элементы (включая декоративные накладки), кованые изделия из меди и алюминия, а также аккумуляторные ячейки и сопутствующие комплектующие. При этом пластиковые детали и металлические декоративные накладки составляют традиционную базу внешних деталей компании, на их долю в первом полугодии 2025 года приходится 41,7% совокупного дохода (без учёта внутренних взаимозачётов). Бизнес по производству аккумуляторных ячеек за последние несколько лет продемонстрировал наиболее быстрые темпы роста: его выручка увеличилась с 270 млн юаней в 2021 году до 5,34 млрд юаней в 2024 году, а доля в общем объёме доходов выросла с 1,8% до 21,8%.
График 2: Выручка компании — по продуктам (единица измерения: млрд юаней)
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 3: Обзор расширения продуктовой линейки компании
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
Основной бизнес — по структуре клиентов: в первом полугодии 2025 года доля зарубежных рынков приблизилась к 65%, при этом регионы Европы и Америки демонстрируют быстрый рост.
С 2007 года компания глубоко осваивает зарубежные рынки; выручка от международных операций увеличилась с 5,076 млрд юаней в 2020 году до 13,82 млрд юаней в 2024 году, при среднегодовом темпе роста (CAGR) доходов от зарубежных рынков на уровне 28,5%. В первом полугодии 2025 года доля зарубежных доходов достигла…
Почти 65% — компания уже перешла от статуса «экспортно ориентированного» предприятия к системному поставщику с «глобально локализованной моделью операций». Если рассматривать конкретные регионы за рубежом, то доля Европы и Америки растёт особенно быстро. В частности, в Европе доля в 2024 году составила 26,6%, что на 9,4 процентных пункта выше по сравнению с 2020 годом; в Америке — на 6,3 процентных пункта.
График 4: Операционные доходы компании в разбивке по регионам продаж (единица измерения: млрд юаней)
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 5: Доля выручки от продаж компании по различным регионам за рубежом
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
Финансовый анализ: период интенсивных капитальных вложений позади, рост объёмов производства аккумуляторных коробок стимулирует как увеличение выручки, так и рост чистой прибыли, принадлежащей материнской компании
Выручка от продаж: до 2020 года основной вклад в рост обеспечивали пластиковые детали и кованые изделия из меди и алюминия; после 2020 года компания начала получать выгоду от резкого наращивания объёмов производства аккумуляторных коробок. В 2024 году выручка компании составила 23,15 млрд юаней, что на 12,8% больше по сравнению с предыдущим годом, а среднегодовой темп роста за период с 2020 по 2024 год составил около 16,7%.
Чистая прибыль, принадлежащая материнской компании: в 2018–2022 годах чистая прибыль компании несколько снизилась, главным образом из‑за значительного влияния макроэкономических колебаний и периода интенсивных капитальных вложений на уровень прибыльности. По мере постепенного наращивания объёмов производства аккумуляторных коробок чистая прибыль компании заметно выросла. В 2024 году компания получила чистую прибыль, принадлежащую материнской компании, в размере 2,32 млрд юаней, что на 21,9% больше по сравнению с предыдущим годом.
График 6: Стабильный рост выручки от продаж после 2020 года
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 7: Чистая прибыль, относящаяся к акционерам компании, постепенно восстанавливается после 2021 года
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
В период с 2019 по 2023 год компания прошла через цикл интенсивных капитальных вложений, связанных с батарейными блоками и глобальным расширением производственных мощностей: с 2019 по 2022 год капитальные затраты выросли с 1,696 млрд юаней до 3,432 млрд юаней, а в 2023 году они по‑прежнему оставались на высоком уровне — 3,279 млрд юаней. В 2024 году капитальные затраты компании заметно снизились: годовой объём Capex сократился до 1,938 млрд юаней, что на 41% меньше по сравнению с предыдущим годом.
Диаграмма 8: Сокращение капитальных затрат, точка перелома производственных мощностей уже наступила
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Валовая маржа: в последние годы она в основном колебалась в диапазоне 27%–35%. В 2024 году валовая маржа составила 28,9%, что на 1,5 п.п. больше по сравнению с предыдущим годом, главным образом благодаря росту валовой маржи по отдельным направлениям бизнеса, обусловленному повышением коэффициента использования производственных мощностей по производству аккумуляторных ящиков. Если рассматривать по видам деятельности, то, за исключением аккумуляторных ящиков, чья валовая маржа в последние годы неуклонно растёт, валовая маржа других традиционных направлений бизнеса в основном оставалась стабильной. В 2023 году валовая маржа на кованых деталях из меди и алюминия была относительно высокой, что в основном объяснялось улучшением эффекта масштаба, повышением доли годных изделий и заметным снижением затрат.
График 9: Рост объёмов производства аккумуляторных ящиков способствует восстановлению валовой маржи
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 10: Динамика валовой маржи по различным видам деятельности
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Расходы по текущим операциям находятся под надлежащим контролем, а инвестиции в НИОКР продолжают расти. С 2021 года общий коэффициент расходов по текущим операциям компании постепенно снизился, что в основном обусловлено оптимизацией управления затратами и эффектом масштаба. Рост коэффициента расходов на продажи в 2024 году в основном связан с повышением транспортных расходов по морским перевозкам. Кроме того, компания придаёт большое значение НИОКР: коэффициент расходов на НИОКР с 2020 года стабильно остаётся на уровне более 6%.
График 11: Расходы по текущим операциям находятся под надлежащим контролем, инвестиции в НИОКР продолжают расти
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Структура акционерного капитала стабильна, доля контролирующего акционера составляет около 39%
Структура акционерного капитала компании относительно централизована: семья основателей (Цинь Жунхуа и Вэй Цинлянь) через холдинговую платформу полностью руководит корпоративным управлением группы. Общая структура компании чёткая, а права управления надёжно закреплены, что способствует реализации долгосрочной стратегии компании и углублённому продвижению её глобализации. Кроме того, компания совместно с Sanhua создала совместное предприятие — Zhejiang Sanhua Minshi Auto Parts Co., Ltd., которое специализируется на разработке систем термического управления и компонентов для новых энергетических транспортных средств.
Диаграмма 12: Обзор структуры акционерного капитала
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities (Примечание: данные собраны по состоянию на 31 декабря 2024 года)
II. Общее восприятие: эталон глобализации в секторе автокомпонентов, мощные исследования и разработки для формирования платформенных компетенций
Технический аспект: инвестиции в НИОКР опережают конкурентов, высокий уровень патентных барьеров
В последние годы ежегодное количество новых патентов превышает 400, что позволяет создать прочные технологические барьеры в области материалов. В 2024 году компания получила 449 новых патентов, из которых 400 были успешно утверждены. В частности, компания накопила значительный опыт в области алюминиевых сплавов и экологически чистых материалов, обладая более чем 60 ключевыми патентами на составы алюминиевых сплавов и соответствующие технологические процессы. Был разработан алюминиевый сплав Minal $ ^{\circ} $ -S636 с пределом текучести 360 МПа, чьи характеристики достигли международного уровня лидерства и уже серийно применяются в конструкциях аккумуляторных блоков и элементов шасси таких автопроизводителей, как BMW, Mercedes-Benz и Volkswagen.
Стратегия компании, основанная на принципе «возглавлять инновации», в сравнении с другими ведущими игроками в соответствующих нишах, с 2020 года поддерживает уровень расходов на НИОКР выше 6%, что значительно опережает средний показатель отрасли.
Диаграмма 13: Количество новых патентов, ежегодно регистрируемых компанией
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
График 14: Коэффициент расходов на НИОКР компании ежегодно опережает аналогичные показатели у конкурентов
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Технический аспект: разработка многообразных материалов + платформенная многократная реализация технологий для обеспечения межотраслевого сотрудничества
Компания обладает компетенцией в разработке различных композитных материалов, включая пластик, металл, TPV и электронику, и способна интегрировать исследования и разработку составов материалов, формование и металлообработку, создавая платформу для многократного использования технологий и материалов в различных продуктах. Например, технологическая цепочка «экструзия алюминия – литье под давлением – сварка» обеспечивает высокую степень повторного использования между алюминиевыми конструктивными элементами и батарейными блоками; алюминиевые детали и батарейные блоки используют один и тот же высокоуглеродистый алюминиевый сплав, разработанный на основе исследований и разработок бамперов и затем трансферированный на конструкцию батарейных блоков, что эффективно сокращает дублирующие инвестиции в НИОКР.
Диаграмма 15: Схема разработки многообразных материалов + платформенная многократная реализация технологий
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
Развитие каналов: глобальная система поставок, локализованное производство и интегрированные операции — ключевые факторы, создающие уникальные барьеры на пути к формированию надёжной цепочки поставок
Компания осуществила стратегический переход от исключительно экспортной деятельности к глобальным локализованным операциям; её ключевая конкурентоспособность заключается в создании «глобального круга поставок в течение 72 часов», охватывающего три крупнейших континента — Азию, Европу и Америку. Благодаря логике выбора местоположения, основанной на принципах «зоны низких издержек + зоны благоприятных государственных политик», компания не только эффективно минимизировала риски торговых барьеров (например, колебаний тарифов), но и обеспечила близкую к клиентам локализацию услуг для ведущих мировых заказчиков. Согласно данным официального сайта компании, она разместила 77 заводов и офисов в 14 странах мира, обслуживая более 80 автомобильных брендов и формируя чрезвычайно устойчивую глобальную сеть поставок.
Диаграмма 16: Глобальное распределение компании
Источник: официальный сайт компании, корпоративные объявления, Исследовательский институт CITIC Securities
Разделение по клиентам: японские бренды → европейские и американские бренды → отечественные производители и новые игроки — всесторонний охват как внутреннего, так и международного рынка.
Путь расширения клиентской базы развивается по следующей траектории: сначала — японские бренды, затем — европейские и американские, после чего — отечественные производители и компании, работающие в сфере новых энергетических технологий, при этом компания глубоко укореняется на местных рынках по всему миру. На раннем этапе компания опиралась на японских заказчиков для выхода на глобальную систему закупок; в 2010‑е годы были достигнуты значительные успехи в Европе и Америке, а с 2016 года, используя аккумуляторные боксы и интеллектуальные внешние элементы в качестве ключевых рычагов, компания расширяла ассортимент у одних и тех же клиентов и быстро наращивала объемы на зарубежных рынках благодаря локализации производства. Согласно структуре клиентской базы за последние несколько лет, доля японских брендов заметно снизилась (с 33,2% в 2020 году до 18,0% в первом полугодии 2025 года, аналогично ниже), тогда как доля европейских брендов возросла (с 33,5% до 44,7%), а доля отечественных производителей и новых игроков продолжила расширяться (с 11,3% до 16,0%). Основным двигателем роста клиентской базы стали долгосрочные заказы на аккумуляторные боксы и прорывы на новых платформах.
График 17: Хронология расширения клиентской базы компании
Диаграмма 18: Структура выручки компании (по брендам)
Источник: Проспект эмиссии, Исследовательский институт CITIC Securities
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
III. Бизнес на стороне транспортных средств — аккумуляторные коробки: в Европе наступил переломный момент электрификации, и портфель заказов на сотни миллиардов юаней готов к значительному росту показателей.
Бизнес с аккумуляторными коробками: ключевой конструктивный элемент системы «три электрических компонента» новых энергетических транспортных средств
Краткое описание продукта: Аккумуляторная коробка служит опорой для аккумуляторной системы электромобиля и в основном состоит из верхнего и нижнего корпусов. Внутри она включает такие компоненты, как аккумуляторные модули, систему управления аккумулятором, высоковольтные разъемы, систему охлаждения и защиту днища, призванную предотвратить повреждение аккумулятора при внешних ударах и сжатии. Одновременно аккумуляторная коробка является важнейшим элементом интеграции шасси, обеспечивая безопасность и герметичность всех подсистем аккумулятора.
Материалы для аккумуляторных коробок: в настоящее время верхний корпус чаще всего изготавливается из металла или композитных материалов — легких и тонких, с упором на герметичность и структурную целостность. Нижний корпус, в основном выполненный из высокопрочных металлов (преимущественно алюминиевых сплавов), несет ключевые функции поддержки и защиты аккумуляторных ячеек и предъявляет крайне высокие требования к прочности, ударостойкости и коррозионной стойкости.
Тенденции развития: по мере повышения требований к интеграции и безопасности аккумуляторные блоки эволюционируют от CTM/CTP к CTB (интеграция аккумулятора в кузов) / CTC (интеграция аккумулятора в шасси).
Диаграмма 19: Схематический рисунок аккумуляторного блока
Источник: Технологии облегчения автомобилей, Автомобильный человек — справочный материал, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 20: Сравнение CTP и CTB
Источник: Yiche, Исследовательский институт CITIC Securities
Глобальный рынок аккумуляторных коробок — сегмент стоимостью в сотни миллиардов юаней, где долгосрочные тенденции электрификации остаются прочными.
Уровень проникновения новых энергетических технологий в мире уже превысил 20%, при этом на зарубежных рынках ещё есть пространство для роста доли электромобилей: согласно данным МЭА, в 2024 году доля новых энергетических технологий в глобальном автопроме достигла 22% (что соответствует объёму продаж в 17,5 млн автомобилей), и ожидается, что к 2025 году этот показатель продолжит повышаться. Мы прогнозируем, что в период с 2025 по 2027 год уровень проникновения новых энергетических технологий составит 28%, 35% и 42% соответственно, а среднегодовой темп роста объёмов продаж за 2023–2027 годы будет около 26,9%.
Рынок аккумуляторных коробок, оцениваемый в сотни миллиардов юаней, продолжает расширяться по мере роста доли новых энергетических технологий: согласно данным портала Huajing Intelligence Network, стоимость аккумуляторной коробки на один электромобиль составляет примерно 4000 юаней (из них 2000 юаней приходится на сам корпус). Учитывая, что емкость аккумуляторных коробок в гибридных моделях с подзарядкой (PHEV) обычно меньше, чем в чисто электрических автомобилях, а также наличие определённых различий в платформенных архитектурах, если предположить, что стоимость аккумуляторной коробки в PHEV составляет около 1500 юаней на автомобиль, то объём мирового рынка аккумуляторных коробок в 2025–2027 годах оценивается в 69,62 млрд, 88,57 млрд и 108,18 млрд юаней соответственно, со среднегодовым темпом роста в период 2023–2027 годов около 25,0%.
Диаграмма 21: Глобальные продажи BEV и PHEV и прогноз их объёмов (единица измерения: 10 000 автомобилей)
Источник: МЭА, Исследовательский институт CITIC Securities
График 22: Расчёт объёма рынка аккумуляторных боксов для электромобилей по всему миру
| 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
| Продажи полностью электрических автомобилей в мире (в тыс. шт.) | 950 | 1100 | 1421 | 1803 | 2196 |
| Продажи подзаряжаемых гибридных автомобилей в мире (в тыс. шт.) | 420 | 650 | 852 | 1097 | 1356 |
| Средняя цена аккумуляторного бокса для BEV (юаней) | 4000 | 4000 | 4000 | 4000 | 4000 |
| Средняя цена аккумуляторного бокса для PHEV (юаней) | 1500 | 1500 | 1500 | 1500 | 1500 |
| Объём рынка аккумуляторных боксов для BEV в мире (млрд юаней) | 380,0 | 440,0 | 568,4 | 721,2 | 878,4 |
| Объём рынка аккумуляторных боксов для PHEV в мире (млрд юаней) | 63,0 | 97,5 | 127,8 | 164,6 | 203,4 |
| Общий объём рынка аккумуляторных боксов в мире (млрд юаней) | 443,0 | 537,5 | 696,2 | 885,7 | 1081,8 |
| Годовой прирост | | 21,3% | 29,5% | 27,2% | 22,1% |
Источник: МЭА, портал Huajing Intelligence, Исследовательский институт CITIC Securities
Тенденция сокращения выбросов углерода в Европе не ослабевает — возобновление субсидий и плотный запуск новых моделей: 2025 год открывает новый цикл электрификации
Со стороны политики — Европейский союз смягчил правила по выбросам углерода для автопроизводителей, однако тенденция к сокращению выбросов углерода остаётся неизменной: если принять 2021 год за базовый период, то в 2025 году будет введён новый средний норматив по выбросам $ \mathrm{CO_{2}} $ — автопроизводители должны будут снизить средний уровень выбросов до 93,6 г/км, что соответствует относительному сокращению на 15% по сравнению с базовым показателем. За превышение нормы будет взиматься штраф в размере 95 евро за каждый грамм CO₂ на километр, что напрямую увеличит предельные издержки на автомобили, работающие на топливе. В мае 2025 года Европейский парламент принял важное решение: срок обязательного соблюдения стандартов по выбросам углекислого газа (CO₂) для легковых автомобилей, ранее намеченный на 2025 год, был смягчён — автопроизводителям разрешили добиться среднего уровня соответствия в течение трёх лет, с 2025 по 2027 год. В основе этого решения лежит стремление предоставить местным компаниям 2–3 года «подушки безопасности» для улучшения стратегии развития линейки новой энергетики. По состоянию на ноябрь 2025 года доля новых энергетических транспортных средств в Европе составила около 22,4%, что заметно выше показателя 2024 года.
Диаграмма 23: Нормы выбросов углерода для легковых автомобилей в Европейском союзе (цикл WLTP)
Источник: Sohu Auto, Исследовательский институт China-Taiwan Securities
График 24: Продажи и уровень проникновения электромобилей (BEV + PHEV) в Европе (единица измерения: десятки тысяч автомобилей)
Источник: Marklines, Исследовательский институт CITIC Securities
Спрос – в 2024 году субсидии в ключевых европейских странах постепенно сокращались, однако во второй половине 2025 года они были поэтапно возобновлены, что, как ожидается, поддержит восстановление и рост доли новых энергетических транспортных средств в 2026 году. В 2024 году доля новых энергетических транспортных средств в ключевых европейских странах (Германия, Франция, Италия, Великобритания, Испания) в основном снизилась, главным образом из‑за уменьшения объема субсидий. Однако в 2025 году Италия и Великобритания возобновили свои субсидиальные программы соответственно в сентябре и июне, а Германия вернула субсидии в январе 2026 года; ожидается, что в 2026 году темпы роста доли новых энергетических транспортных средств ускорятся.
Диаграмма 25: Сводная информация о доле новых энергетических транспортных средств и субсидиальных программах в ключевых европейских странах
| Ключевые страны | Доля новых энергетических транспортных средств | Сумма субсидии на одно транспортное средство | Политика в области новых энергетических транспортных средств |
| 2023 | 2024 | 2025 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E |
| Германия | 24,5% | 20,3% | 29,7% | около €4 500 | нет | нет | €3 000–€6 000 | Субсидия для потребителей, приобретающих чистые электромобили стоимостью до €40 000, была снижена с €6 000 до €4 500 евро | В течение всего года действует федеральная субсидия на покупку автомобилей | Продолжение действия субсидии | Возобновление программы: базовая субсидия для BEV — €3 000, максимальная — €6 000; для PHEV/EREV — максимальная субсидия €4 500; при этом необходимо владеть автомобилем в течение 36 месяцев |
| Франция | 22,6% | 22,0% | 23,8% | €5 000–€7 000 | €4 000–€7 000 | €2 000–€4 000 | пока нет | Модели с экологическим рейтингом не ниже 60 баллов получают субсидию в размере €5 000–€7 000 | В начале 2024 года: максимальная субсидия €7 000 (для доходов ≤ €15 400); €4 000 (для доходов > €15 400); с 2 декабря максимальная субсидия снизилась до €4 000 | Для доходов ≤ €16 300: €4 000; для доходов от €16 300 до €26 200: €3 000; для доходов > €26 200: €2 000; при условии цены автомобиля < €47 000 | пока нет |
| Италия | 8,0% | 6,9% | 11,9% | €2 000–€3 000 | максимальная субсидия €5 000 | максимальная субсидия €11 000 | максимальная субсидия €11 000 | С учетом рекомендованной розничной цены и уровня выбросов углерода | В первой половине года программа Ecobonus была приостановлена, затем возобновлена в июне, при этом максимальная сумма субсидии составила €5 000 | Запуск в сентябре: физические лица, приобретающие личные легковые автомобили, могут получить субсидию до €11 000 (при условии замены старого автомобиля) | Только в первой половине года, при ISEE ≤ €30 000 максимальная субсидия составляет €11 000; при ISEE от 30 000 до 40 000 евро субсидия равна €9 000 |
| Испания | 9,8% | 9,7% | 6,9% | около €4 500 | около €4 500 | около €4 500 | пока нет | Программа MOVES III: при утилизации старого автомобиля — €7 000, при утилизации нового — €4 500 | Программа MOVES III продлевается, однако наблюдается задержка в обработке заявок | Программа MOVES III продлевается, однако наблюдается задержка в обработке заявок | пока нет |
| Великобритания | 21,3% | 24,7% | 31,5% | нет | нет | максимальная субсидия £3 750 | максимальная субсидия £3 750 | Программа Plug-in Car Grant завершилась в июне 2022 года; прямых субсидий на покупку автомобилей не предусмотрено | Прямая субсидия на покупку автомобилей | Со второй половины года введена новая программа Electric Car Grant: £3 750; для других соответствующих моделей максимальная субсидия составляет £1 500 | Также как и в 2025 году |
Источник: CCPIT, Министерство коммерции, IT Home и другие, Исследовательский институт CITIC Securities (Примечание: суммы субсидий указаны с учетом замены автомобилей, без учета утилизации)
Предложение – в 2026–2027 годах Volkswagen, BMW и Audi интенсивно выводят на рынок модели BEV и PHEV, ускоряя процесс электрификации. Согласно данным Marklines, в 2025 году в Европе три крупнейших игрока на рынке новых энергетических транспортных средств — это Volkswagen (27%), BMW (9%) и Stellantis (8%). Среди китайских брендов Geely, благодаря таким дочерним компаниям, как Volvo и Polestar, достигла доли рынка в 7%. Согласно планам ведущих автопроизводителей, период с 2025 по 2027 год в Европе станет ключевым этапом для перехода на новые электрические платформы и массового запуска доступных электромобилей, таких как платформа Volkswagen ID, BMW 3‑й серии, Mercedes-Benz C‑класса и другие.
Диаграмма 26: Структура рынка новых энергетических транспортных средств (BEV + PHEV) в Европе в 2025 году
Источник: Marklines, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 27: Распределение европейских моделей на новых источниках энергии, включая Volkswagen, BMW, Mercedes-Benz и др.
Источник: Marklines, Исследовательский институт CITIC Securities
Конкурентная среда в сегменте аккумуляторных боксов: компании занимают лидирующие позиции и опережают конкурентов по масштабу, клиентской базе и глобальной сети присутствия
На внутреннем рынке аккумуляторных боксов основными конкурентами являются такие игроки, как Xinl Aluminum Era, Lingyun Co., Ltd. и Saikeli; за рубежом — такие лидеры, как Heystamp. В частности, Xinl Aluminum Era специализируется на производстве корпусов для аккумуляторных боксов: в 2023 году компания реализовала 760 000 комплектов, став крупнейшим поставщиком корпусов для аккумуляторных боксов компании BYD. Основные клиенты компании сосредоточены на отечественных автопроизводителях и предприятиях по выпуску аккумуляторов; после завершения проектов по привлечению инвестиций производственные мощности компании, как ожидается, превысят 1,6 млн комплектов в год. При этом объем продаж компании в 2023 году уже составил от 1,41 до 1,77 млн комплектов. В то же время компания демонстрирует диверсифицированную клиентскую структуру и осуществляет локализованную эксплуатацию заводов по всему миру, что надежно укрепляет ее позиции в качестве лидера в секторе аккумуляторных боксов.
Диаграмма 28: Сравнение некоторых ключевых компаний в отрасли аккумуляторных боксов
| Компания | Saikeli | Xinl Aluminum Era | Lingyun Co., Ltd. | Heystamp | Minshi Group |
| Материал | алюминий | алюминий | алюминий | алюминий, сталь | алюминий |
| Стадия развития | Подразделение компании Hua Cheng Auto | Листинг на Шэньчжэньской фондовой бирже в 2024 году | Листинг на Шанхайской фондовой бирже в 2003 году | Листинг на фондовых биржах Мадрида, Барселоны, Бильбао и Валенсии в 2017 году | Листинг на Гонконгской фондовой бирже в 2005 году |
| Позиция на рынке и области применения | В основном — внутренний рынок | В основном — внутренний рынок | Европейский рынок + внутренний рынок | В основном — европейский и североамериканский рынки | Глобальная сеть присутствия |
| Объем продаж аккумуляторных боксов в 2023 году | 880 000 комплектов | 760 000 комплектов | 220 000–390 000 комплектов | Пока нет данных | 1,41–1,77 млн комплектов |
| Клиенты на нижнем уровне цепочки добавленной стоимости | Tesla и другие | BYD, Geely и другие | Porsche, BMW, Great Wall и другие | Nissan, Porsche и другие европейские бренды | Volkswagen, Daimler, BMW и другие |
Источник: Объявления компаний, проспект Xinl Aluminum Era, Исследовательский институт CITIC Securities
Бизнес компании в сфере аккумуляторных боксов: портфель заказов превышает 130 млрд юаней, компания вступила в период всестороннего роста, что обеспечивает устойчивый рост основного бизнеса.
Начиная с 2017 года, бизнес Minshi по производству алюминиевых аккумуляторных боксов первым вышел на японских клиентов, после чего последовательно расширил свою клиентскую базу, включив Volkswagen, Mercedes-Benz, BMW, Renault, Ford и другие компании, а также развивая сотрудничество с собственными брендами, тем самым формируя глобальную клиентскую сеть. В 2024 году доля компании на европейском рынке достигла 36%, что сделало её лидером отрасли.
Диаграмма 29: Список клиентов и заказов бизнеса по батарейным коробкам Minshi
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
Общий объём заказов на руках превышает 130 млрд юаней, компания вступила в период всестороннего извлечения выгоды: с 2021 года выручка компании от бизнеса по производству аккумуляторных ящиков демонстрирует высокие темпы роста, достигнув в 2024 году 5,34 млрд юаней, что на +51,0% в годовом выражении. Благодаря эффекту масштаба валовая маржа по аккумуляторным ящикам выросла с 10,7% в 2021 году до 23,0% в первом полугодии 2025 года. По состоянию на первое полугодие 2025 года портфель заказов компании превышает 130 млрд юаней; если принять 8‑летний жизненный цикл, то ежегодная выручка составит более 16 млрд юаней, что свидетельствует о высокой степени определённости роста основного бизнеса.
График 30: Высокий рост выручки и валовой маржи по аккумуляторным ящикам
Источник: WIND, Исследовательский институт China & Thailand Securities
График 31: В первом полугодии 2025 года заказы на аккумуляторные блоки в портфеле превысили 130 млрд юаней
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
IV. Новые бизнесы: диверсифицированная стратегия в сфере робототехники + низкоорбитальные технологии + жидкостное охлаждение для формирования совершенно нового кривой роста
Предоставление акций по программе опционов без затрат способствует стремительному развитию трёх новых направлений бизнеса. Опираясь на накопленный в секторе автокомпонентов опыт обработки алюминиевых сплавов, производства пластиковых деталей и поверхностной обработки, компания успешно вышла на три перспективных рынка: человекообразных роботов, жидкостного охлаждения AI-серверов и низкоорбитальной экономики (eVTOL). В октябре 2025 года была реализована программа предоставления акций по опционам без затрат, общим объёмом 2,4 млн акций, из которых 820 тыс. акций (около 34%) были специально переданы ключевым сотрудникам исследовательских подразделений трёх новых направлений, при этом трёхлетний период блокировки акций был установлен для повышения мотивации работников.
Диаграмма 32: Хронологическая сводка по робототехнике, жидкостному охлаждению и развитию инфраструктуры на низких высотах
Источник: Корпоративное сообщение, Исследовательский институт CITIC Securities
Новый бизнес 1 — роботы: рынок с приростом в триллионы долларов; компания переходит от модели «конструктивные детали + маски» к платформенной структуре «интегрированные суставы + электронная кожа».
С момента выпуска Tesla Optimus в 2022 году, Optimus продолжал проходить циклы итераций в 2025–2026 годах, что стимулировало новый этап роста всей цепочки создания стоимости. Компании, входящие в цепочку робототехники, теперь ожидают реализации своих финансовых результатов. Согласно прогнозам, при массовом производстве на уровне 10 миллионов единиц роботов по цене 20 000 долларов США (примерно 140 000 юаней), потенциальный рынок может превысить триллион долларов.
График 33: Разборка компонентов роботов Tesla
Источник: Tesla, Исследовательский институт China & Thailand Securities
К 2026 году объём производства человекоподобных роботов превысит 10 тысяч единиц, а компании‑производители корпусов роботов активно проводят финансирование и выходят на биржу. Tesla, Unitree, Zhiyuan и другие планируют поставки человекоподобных роботов в объёме тысячи или даже десятков тысяч единиц к 2026 году; отрасль вступила в стадию массового производства, а технологические пути развития становятся всё более ясными.
Диаграмма 34: Ход серийного производства отечественных и зарубежных производителей роботов
| Тип | Производитель роботов | Продукция в формате человекоподобных роботов | Планы по серийному производству/финансированию |
| Название продукта | Ревью и итерации продукта | 25E | 26E | Период реализации |
| Зарубежные компании | Tesla | Optimus | Выпущен в 2021 году / Представлен в октябре 2022 года / Первое поколение — в марте 2023 года / Второе поколение — в декабре 2023 года / Третье поколение с умной рукой — в ноябре 2024 года / Робот третьего поколения — в первом квартале 2026 года | | 50 000 единиц | Во внешнем сбыте — со второго полугодия 2026 года, в перспективе годовой объем производства достигнет 10 миллионов единиц |
| Figure | Figure | Представлен Figure01 в октябре 2023 года / Figure02 выпущен в августе 2024 года | | | В период с 2025 по 2028 год планируется отгрузка 100 000 устройств |
| 1X | NEO | NEO Beta — в августе 2024 года / NEO Gamma — в феврале 2025 года | | Масштабное производство | В 2027 году — 100 000 единиц, в 2028 году — миллион единиц |
| Отечественные компании | Unitree | Aliengo | Выпущен в 2019 году | В четвертом квартале 2025 года подана заявка на IPO | По оценкам, в 2026 году объем производства удвоится по сравнению с 2025 годом | |
| A1 | Выпущен в 2020 году |
| Go1 | Выпущен в 2021 году |
| B1 | Выпущен в 2022 году |
| Go2 и Go2-W | Выпущен в 2023 году |
| B2, B2-W | Выпущен в 2023 году |
| H1, H1-2 | Выпущен в 2023 году |
| G1; G1-EDU | Выпущен в 2024 году |
| R1, A2, H2 | Выпущен в 2025 году |
| Zhiyuan | Yuanzheng A1 | Выпущен в 2023 году | В июле 2025 года объем производства превысил 2 000 единиц, а за весь год достиг нескольких тысяч единиц | Объем производства — десятки тысяч единиц; готовится к IPO на Гонконгской фондовой бирже до третьего квартала 2026 года | |
| Yuanzheng A2 | Выпущен в 2024 году |
| Yuanzheng A2-W | Выпущен в 2024 году |
| Yuanzheng A2-Max | Выпущен в 2024 году |
| Lingxi X1 | Выпущен в 2024 году |
| Lingxi X1-W | Выпущен в 2024 году |
| Lingxi X2 | Выпущен в 2025 году |
| Leju | AELOS — малогабаритный двуногий робот | Выпущен в 2016 году | Завершено Pre-IPO финансирование в размере 1,5 миллиарда юаней | С марта по июнь 2026 года будет проведена подготовка к IPO | |
| ROBAN — среднеразмерный двуногий робот | Выпущен в 2020 году |
| KUAVO — универсальный робот | Выпущен в 2024 году |
| Xiaopeng | IRON | Выпущен в 2024 году | | Серийное производство в масштабе | К 2030 году продажи превысят 1 миллион единиц |
| Xiaomi | Cyber One | Cyber One (2021) | Уже проходит этап поэтапной интеграции из лаборатории на производственные линии | | |
| UBTECH | Walker | Прототип (2016) — Walker1 (2018) — Walker2 (2019) | | | |
| Walker X | Walker X (2021) | |
| Walker S | Walker S / Walker S Lite (2023) — Walker S1 (2024) | Получены предварительные заказы от автопроизводителей на более чем 500 единиц; ожидается, что во втором квартале будут созданы условия для масштабной поставки |
| GAC | GoMate | Выпущен в 2024 году | Серийное производство комплектующих | Малые партии | |
| Chery | Mornine | Выпущен в мае 2024 года / Представлен в марте 2025 года | | | |
| Galaxy General | Galbot | Galbot G1 (2024) | | Серийное производство | В течение пяти лет: десятки тысяч единиц для бизнеса; через десять лет — выход в домашние хозяйства; через пятнадцать лет — объемы в десятки миллионов единиц |
Источник: официальные сайты компаний, платформа Baijiahao, Sina Finance и другие, исследовательский институт CITIC Securities.
Компания позиционирует себя как поставщик робототехнических платформ, осуществляя переход от модели «конструктивные элементы + лицевые маски» к платформенной структуре «интегрированные суставы + электронная кожа». Стратегия компании в сфере робототехники чрезвычайно сосредоточена на тех направлениях, которые имеют общую базу с существующими компетенциями в области автомобильных компонентов и обладают высокой стоимостью. В результате сформированы «пять ключевых продуктовых линий»: конструктивные элементы конечностей, модули интегрированных суставов (поворотные суставы + интегрированные руки), интеллектуальные лицевые маски, электронная кожа и беспроводная зарядка. С заключением стратегического соглашения с Zhiyuan в первом квартале 2025 года компания также переходит от роли одноразового поставщика робототехнических компонентов к статусу платформенного поставщика. В настоящее время компания уже включена в большую часть отечественных цепочек поставок роботов и начала небольшие пробные поставки; в будущем она постепенно перейдет к этапу выполнения заказов.
Диаграмма 35: Интеграция робототехники с технологиями, ориентированными на автомобильную отрасль
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
Новые бизнес-направления – 2: Жидкостное охлаждение: рынок серверов с жидкостным охлаждением оценивается в десятки миллиардов юаней, компания уже получила заказы на множество компонентов, включая распределительные коллекторы
Рост вычислительной мощности ИИ приводит к повышению энергопотребления и увеличению потребностей в охлаждении, что способствует постепенному переходу от воздушного охлаждения к жидкостному. Основное отличие серверов для ИИ от традиционных серверов заключается в резком повышении плотности вычислительной мощности. Технология воздушного охлаждения, которая лежит в основе традиционных серверов, обладает ограниченной эффективностью при отводе тепла, возникающего при высоком энергопотреблении. Если использовать воздушное охлаждение для рассеивания тепла, то коэффициент PUE (коэффициент эффективности использования энергии) центров обработки данных может подняться до 1,5–2,0 (что означает, что на каждые 1 кВт·ч потребляемой электроэнергии дополнительно расходуется 0,5–1 кВт·ч на охлаждение), а высокий уровень шума и повышенное энергопотребление лишь увеличивают затраты предприятий. Жидкостное охлаждение, благодаря своей высокой эффективности теплоотвода, низкому энергопотреблению (PUE) и возможности плотной установки оборудования, стало «обязательным выбором» в эпоху ИИ.
Диаграмма 36: Сравнение методов охлаждения центров обработки данных
| Воздушное охлаждение (традиционное решение) | Охлаждение с помощью холодильных пластин (переходное решение) | Жидкостное охлаждение (тенденция развития) |
| Принцип работы | Холодный воздух нагнетается внутрь сервера с помощью вентиляторов или кондиционеров, отводя тепло и выводя горячий воздух наружу | Используются холодильные пластины (покрывающие такие высокоэнергоемкие компоненты, как CPU, GPU и др.), которые отводят тепло с помощью циркуляции жидкости, тогда как остальные компоненты по‑прежнему зависят от вспомогательного воздушного охлаждения | Все发热ющие компоненты — такие как CPU, память, блоки питания, SSD и др. — напрямую охлаждаются с помощью системы жидкостного охлаждения без использования вентиляторов |
| Эффективность теплоотвода | Низкая эффективность теплоотвода | Высокая эффективность теплоотвода | Самая высокая эффективность теплоотвода |
| Коэффициент PUE | Высокий PUE (обычно 1,5–2,0) | PUE < 1,1 (чистое жидкостное охлаждение) или < 1,2 (гибридное воздушно‑жидкостное охлаждение) | PUE < 1,1 (погружное жидкостное охлаждение) или даже ниже |
| Энергопотребление | Высокое энергопотребление | Значительно сниженное энергопотребление | Минимальное энергопотребление |
| Стоимость обслуживания | Низкая стоимость обслуживания | Средняя стоимость обслуживания | Высокая стоимость обслуживания |
| Сферы применения | Подходит для низкой плотности развертывания (традиционные ЦОД) | Подходит для средней и высокой плотности развертывания (гармонично сочетает совместимость и теплоотводящую способность) | Подходит для сверхмасштабных/высокоплотных развертываний (например, ЦОД для ИИ, суперкомпьютерные центры) |
| Уровень шума | Высокий уровень шума (работа вентиляторов и кондиционеров) | Средний уровень шума (меньше вентиляторов, шум насосов жидкостного охлаждения относительно низкий) | Практически бесшумная работа (без работы вентиляторов) |
| Первоначальные капитальные затраты | Низкие затраты | Более высокие затраты | Самые высокие затраты |
Источник: Smart Computing Core World, Исследовательский институт CITIC Securities
В 2029 году объем рынка серверов с жидкостным охлаждением в Китае превысил 16 млрд юаней, при среднегодовом темпе роста с 2024 по 2029 год около 46,8%. С точки зрения технологических подходов, жидкостное охлаждение подразделяется на три основных типа: охлаждение с помощью холодильных пластин, спринклерное охлаждение и погружное охлаждение. Наибольшая степень зрелости достигнута в технологии охлаждения с помощью холодильных пластин; спринклерное и погружное охлаждение демонстрируют более высокую эффективность теплоотвода и энергоэффективность в условиях высокой тепловой плотности. Согласно данным IDC, рынок серверов с жидкостным охлаждением в Китае в 2024 году продолжил быстрый рост, достигнув объема 2,37 млрд долларов США. С 2024 по 2029 год среднегодовой темп роста рынка серверов с жидкостным охлаждением в Китае составит 46,8%, а к 2029 году его объем достигнет 16,2 млрд долларов США.
Благодаря своему тайваньскому происхождению основатель компании обладает явным преимуществом перед континентальными конкурентами в получении заказов от тайваньских компаний: основатель Цин Жунхуа является заместителем председателя Тайваньской федерации промышленности и поддерживает тесные связи с тайваньскими производителями серверов и поставщиками систем жидкостного охлаждения. Благодаря тайваньскому опыту основателя и его многолетним связям в тайваньской промышленной системе компания, вероятно, сумеет преодолеть барьеры изоляции в цепочке поставок серверов тайваньского производства. В настоящее время компания успешно прошла испытания технологии распределительных коллекторов для систем жидкостного охлаждения серверов ИИ на тайваньском рынке и уже получила соответствующие заказы; ожидается, что начиная с 2026 года эти заказы начнут вносить вклад в рост выручки.
Диаграмма 37: Доля рынка жидкостных технологий в Китае в 2022 году
Источник: Информационная сеть China Business Intelligence, Исследовательский институт CITIC Securities
График 38: Объём рынка серверов с жидкостным охлаждением в Китае
Источник: IDC, Исследовательский институт China-Tai Securities
Новые бизнес-направления 3 – низкая высота: двойная линейка продуктов — корпуса и несущие винты — с глубокой интеграцией с ведущими производителями авиационной техники
Низкоорбитальная экономика использует такие воздушные суда, как беспилотники, электрические вертикально взлетающие и посадочные летательные аппараты (eVTOL), а также общего назначения воздушные суда, для осуществления множества экономических мероприятий, включая транспортные услуги, логистику, туризм, пожарную охрану и сельскохозяйственную обработку посевов. Согласно данным Китайского института информационных и коммуникационных технологий, к 2030 году объём низкоорбитальной экономики достигнет 2 трлн юаней, а к 2035 году превысит 5,1 трлн юаней.
График 39: Объём рынка низкоорбитальной экономики Китая (в млрд юаней)
Источник: Китайский институт информационных и коммуникационных технологий, Исследовательский институт CITIC Securities
В частности, eVTOL — это летательный аппарат, работающий на электрической тяге и способный осуществлять вертикальный взлёт и посадку. Он отличается низким уровнем шума, отсутствием выбросов и высокой манёвренностью, что делает его быстро внедряемым в самых разных сферах. В настоящее время все крупные производители самолётов предлагают eVTOL‑аппараты, которые по принципу работы делятся на три типа: мультироторные, композитно‑крыльные и с наклонно‑вращающимися крыльями. В последние годы политика в области eVTOL активно развивается: компании EHang, Xpeng Huitian, GAC и другие уже имеют обширные портфели заказов, а отрасль перешла в стадию коммерциализации и практической реализации.
График 40: Частые принятия политик в сфере низкоорбитальной экономики ускоряют её коммерциализацию
| Дата публикации | Название политики | Основное содержание |
| Декабрь 2025 г. | «Статистическая классификация низкоорбитальной экономики и её ключевых отраслей (пробный период)» | Впервые было чётко определено понятие низкоорбитальной экономики и установлены отраслевые границы, что обеспечило надёжную основу для стандартизированного развития отрасли и точного статистического мониторинга. |
| Ноябрь 2024 г. | «План действий по эффективному снижению логистических издержек всего общества» | Было предложено поощрять развитие новых логистических моделей, интегрированных с платформенной экономикой, низкоорбитальной экономикой и беспилотными технологиями. |
| Март 2024 г. | «Программа по инновационному применению оборудования для общего авиационного сектора (2024–2030 гг.)» | Было намечено продвигать сертификацию лётной годности ряда новых видов потребительского оборудования для общего авиационного сектора, включая электрические вертикально взлетающие и посадочные летательные аппараты (eVTOL). |
| Январь 2024 г. | «Меры по содействию инновационному развитию отраслей будущего» | С учётом потребностей будущей интеллектуальной воздушной мобильности было ускорено создание и внедрение таких технологий, как электрические вертикально взлетающие и посадочные летательные аппараты, а также интеллектуальное и высокоэффективное оборудование для авиационной логистики. |
| Октябрь 2023 г. | «Концепция развития зелёной авиационной промышленности (2023–2035 гг.)» | К 2025 году планируется запустить пилотные проекты по эксплуатации eVTOL, а также поощрять проведение демонстрационных операций в сфере зелёной авиации. |
| Май 2022 г. | «Правила лётной годности для самолётов обычного класса» | Были добавлены «Дополнительные требования к силовым установкам электрических самолётов, раздел H», которые обеспечивают совместимость с такими новыми типами летательных аппаратов, как eVTOL, и предоставляют чёткие рекомендации для их сертификации лётной годности. |
| Январь 2022 г. | «Мнения о нескольких особых мерах по либерализации доступа на рынок в рамках проекта по созданию Шэньчжэня как передовой демонстрационной зоны социализма с китайской спецификой» | Было решено углубить пилотные проекты по управлению низкоорбитальным воздушным пространством в Большом заливе Гуандун–Гонконг–Макао, укрепить координацию управления низкоорбитальными полётами между тремя регионами и совершенствовать систему обеспечения услуг для низкоорбитальных полётов. |
| Январь 2022 г. | «Среднесрочный план развития научно-технических инноваций в транспортной сфере (2021–2035 гг.)» | Было запланировано разработать летающие автомобили, преодолевая такие технологии, как интеграция летательных аппаратов с автомобилями и свободное переключение между полётами и наземным движением. |
| Декабрь 2021 г. | «План развития гражданской авиации на период 14‑й пятилетки» | Было предложено ориентироваться на формирование экосистемы беспилотной авиации, поощрять создание ряда инновационных платформ и поддерживать развитие кластеров низкоорбитальной экономики, сосредоточенных на всестороннем развитии всей цепочки создания стоимости беспилотников. |
Источник: Комиссия по развитию и реформам, Институт исследований отраслей China Business, Исследовательский институт CITIC Securities
Компания реализует стратегию двойного продуктового портфеля — корпуса и несущих винтов, глубоко сотрудничая с ведущими производителями летательных аппаратов.
На уровне продукта: технологии обработки автомобильных материалов и технологии производства корпусов для низкоорбитальных летательных аппаратов имеют единый корень, что обеспечивает заметные преимущества в части себестоимости и эффективности. Опираясь на накопленные в автомобильной отрасли технологии обработки композитных материалов varinTech, компания расширила их применение на корпусные элементы eVTOL, предназначенные для ненесущих и второстепенно несущих частей, сократив количество технологических операций на 50% и снизив стоимость деталей примерно на 85%, при этом значительно повысив производительность. В то же время, в области системы несущих винтов компания может предложить решения с тягой до 120 кг и 600 кг. Такие изделия предъявляют высокие требования к материалам, прочности, аэродинамике и уровню шума; после выхода на массовые модели отношения поставок становятся относительно стабильными.
На уровне клиента: компания заключила стратегическое партнёрство с EHang, занимаясь разработкой и производством высоконадёжных систем корпусов. В июле 2025 года компания подписала соглашение о стратегическом сотрудничестве с ведущим производителем летательных аппаратов — EHang Intelligent, в рамках которого будет совместно разрабатывать системы корпусов для низкоорбитальных летательных аппаратов, включая массовое производство интерьерных аксессуаров для кабин, а также индивидуальные решения, такие как интеллектуальные системы взаимодействия человека и машины в кабине, тем самым открывая долгосрочные возможности для роста.
График 41: Двойная продуктовая линейка — корпуса и несущие винты
Источник: Объявление компании, Исследовательский институт CITIC Securities
График 42: Заключение стратегического партнёрства между компанией и EHang Intelligent Technologies
Источник: официальный сайт EHang Intelligent, Исследовательский институт CITIC Securities
V. Прогноз прибыли
Прогноз прибыли
Основные предположения: высокий уровень конъюнктуры в таких отраслях, как автомобилестроение и смежные сектора; успешное расширение продуктовой линейки компании и расширение клиентской базы.
Бизнес по производству металлических изделий и кованых деталей из меди и алюминия: эти два направления являются традиционными для компании, обладают значительным объемом выручки и высокой долей рынка. В будущем, по мере улучшения структуры клиентской базы и наращивания производственных мощностей за рубежом, ожидается сохранение небольшого роста. По прогнозам, в 2025–2027 годах темпы роста выручки от бизнеса по производству металлических изделий составят 0,5%, 1% и 1%, при этом маржа остается стабильной; темпы роста бизнеса по производству кованых деталей из меди и алюминия — 5%, 7% и 8%, преимущественно благодаря увеличению доли рынка и запуску новых продуктов (например, систем герметизации для всего автомобиля), а маржа незначительно повышается по мере расширения масштабов производства.
Бизнес по производству пластиковых компонентов: расширение присутствия на европейском рынке с нуля до полноценного уровня, рост объемов производства на заводах в Северной Америке, внедрение новых продуктов, таких как интеллектуальные внешние элементы кузова, а также повышение средней цены реализации — все это способствует росту общей выручки за счет расширения присутствия на европейском и североамериканском рынках. Ожидается, что в 2025–2027 годах темпы роста выручки составят 10%, 12% и 15%, при этом масштабирование бизнеса будет способствовать дальнейшему повышению маржи.
Бизнес по производству аккумуляторных батарей: благодаря новому циклу электрификации в Европе компания вступает в период всестороннего роста. Объем заказов на текущий момент превышает 100 млрд юаней; по прогнозам, в 2025–2027 годах темпы роста выручки составят 52%, 37% и 27%. Благодаря эффекту масштаба маржа, вероятно, продолжит расти.
Рисунок 43: Прогноз выручки и прибыли
| | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Общая выручка от операционной деятельности (млрд юаней) | 231,47 | 264,44 | 309,42 | 357,52 |
| Годовой рост | 12,8% | 14,2% | 17,0% | 15,5% |
| Бизнес по производству металлических изделий | Выручка (млрд юаней) | 54,88 | 55,15 | 55,71 | 56,26 |
| Годовой рост | 0,4% | 0,5% | 1,0% | 1,0% |
| Маржа | 27,8% | 27,0% | 27% | 27% |
| Выручка (млрд юаней) | 58,65 | 64,52 | 72,26 | 83,10 |
| Бизнес по производству пластиковых компонентов | Годовой рост | 4,2% | 10,0% | 12,0% | 15,0% |
| Маржа | 25,1% | 26,4% | 26,9% | 27,2% |
| Бизнес по производству кованых деталей из меди и алюминия | Выручка (млрд юаней) | 49,17 | 51,63 | 55,24 | 59,66 |
| Годовой рост | 13,6% | 5,0% | 7,0% | 8,0% |
| Маржа | 33,3% | 34,3% | 34,7% | 35,0% |
| Выручка (млрд юаней) | 53,38 | 81,15 | 111,22 | 141,50 |
| Бизнес по производству аккумуляторных батарей | Годовой рост | 51,0% | 52,0% | 37,1% | 27,2% |
| Маржа | 21,4% | 22,0% | 22,50% | 23% |
| Другие виды бизнеса | Выручка (млрд юаней) | 15,39 | 12,00 | 15,00 | 17,00 |
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Оценка и инвестиционные рекомендации
Компания является редким примером глобально ориентированного предприятия в сегменте автомобильных компонентов, обладающего широким охватом каналов продаж и богатыми клиентскими ресурсами, при этом она на протяжении долгого времени поддерживает уровень расходов на НИОКР выше 6%. Учитывая, что в краткосрочной перспективе основной драйвер роста компании — бизнес по производству аккумуляторных ячеек, а сам он занимает лидирующие позиции в своей нише, мы выбрали в качестве сравнительных компаний Lingyun Co., Ltd. (бизнес по производству аккумуляторных ячеек), Fuyao Glass Industry Group (глобальный лидер в сфере стекла) и Top Group (платформенная компания). Мы прогнозируем, что в 2025–2027 годах выручка компании достигнет 264,4, 309,4 и 357,5 млрд юаней соответственно, с годовым ростом 14,2%, 17,0% и 15,5%; чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, ожидается на уровне 27,3, 32,4 и 37,3 млрд юаней, что соответствует росту на 17,9%, 18,4% и 15,3% в годовом выражении. При расчете по цене закрытия акций 11 февраля 2026 года коэффициенты P/E составили 15,5x, 13,1x и 11,3x, что ниже среднего показателя по отрасли; поэтому мы присваиваем компании рейтинг «Покупать» при первичном анализе.
Рисунок 44: Оценка сравнительных компаний
| Компания | Код | Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров (млрд юаней) | EPS | P/E | Общая рыночная капитализация (млрд юаней) | Текущая цена (юань/гонконгский доллар) |
| 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E |
| Lingyun Co., Ltd. | 600480.SH | 8,1 | 9,3 | 10,5 | 0,7 | 0,8 | 0,9 | 17,5 | 15,3 | 13,6 | 142,8 | 11,7 | |
| Fuyao Glass Industry Group | 600660.SH | 96,1 | 109,9 | 126,9 | 3,7 | 4,2 | 4,9 | 16,4 | 14,4 | 12,4 | 1578,6 | 60,5 | |
| Top Group | 601689.SH | 29,7 | 37,0 | 45,7 | 1,7 | 2,1 | 2,6 | 41,8 | 33,6 | 27,3 | 1244,3 | 71,6 | |
| Среднее значение | | 44,6 | 52,1 | 61,0 | 2,0 | 2,4 | 2,8 | 25,3 | 21,1 | 17,8 | | | |
| Minshi Group | 0425.HK | 27,3 | 32,4 | 37,3 | 2,3 | 2,7 | 3,2 | 15,5 | 13,1 | 11,3 | 423,2 | 40,3 | |
Источник: расчеты Исследовательского института CITIC Securities (примечание: курс акций указан по состоянию на закрытие торгов 11 февраля 2026 года; прогнозы прибыли для Lingyun Co., Ltd., Fuyao Glass Industry Group и Top Group взяты из согласованных ожиданий WIND)
VI. Риски
Снижение конъюнктуры в автомобильной отрасли: продажи легковых автомобилей не соответствуют ожиданиям, уровень конъюнктуры в отрасли снижается. Запуск новых моделей и наращивание объемов продаж происходят медленнее, чем ожидалось, что негативно сказывается на масштабах поставок.
Усиление конкурентной борьбы и ценовое давление в отрасли: обострение ценовой войны среди автопроизводителей приводит к передаче ценового давления на верхний уровень цепочки поставок, повышая риск снижения цен на компоненты. Чрезмерная конкуренция может привести к трудностям в получении заказов и снижению валовой прибыли.
Волатильность цен на сырье и затраты: колебания цен на такие товары, как алюминий, могут негативно сказаться на уровне маржи, если компания не сможет полностью перенести эти издержки на потребителей.
Риск валютных колебаний: поскольку значительная часть выручки компании приходится на зарубежные рынки, изменения валютных курсов могут существенно повлиять на прибыль.
Задержки в предоставлении данных и несоответствие информации.
Риск искажения данных третьих сторон и погрешности в оценке размеров рынка.
Рисунок 45: Таблица прогнозов прибыли
Балансовый отчет
| Балансовый отчет. Единица измерения: млн юаней |
| Финансовый год | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Денежные средства и их эквиваленты | 2 441 | 13 314 | 14 497 | 15 592 |
| Суммарная дебиторская задолженность | 7 476 | 6 594 | 8 326 | 9 436 |
| Запасы | 4 641 | 948 | 1 152 | 1 381 |
| Прочие текущие активы | 2 611 | 508 | 591 | 678 |
| Суммарные текущие активы | 17 169 | 21 364 | 24 566 | 27 087 |
| Чистая стоимость основных средств | 15 550 | 15 684 | 16 272 | 16 808 |
| Акционерные инвестиции | 384 | 422 | 465 | 511 |
| Прочие долгосрочные инвестиции | 2 140 | 886 | 1 171 | 1 399 |
| Гудвилл и нематериальные активы | 267 | 2 723 | 4 274 | 5 569 |
| Права на землю | 1 206 | 1 262 | 1 358 | 1 433 |
| Прочие долгосрочные активы | 2 043 | 2 146 | 2 252 | 2 364 |
| Суммарные долгосрочные активы | 21 590 | 23 123 | 25 792 | 28 084 |
| Общая сумма активов | 38 759 | 44 487 | 50 358 | 55 171 |
| Кредиторская задолженность и векселя | 4 854 | 7 391 | 8 747 | 10 100 |
| Часть краткосрочных и долгосрочных займов, подлежащих погашению в текущем периоде | 5 894 | 5 894 | 5 894 | 5 894 |
| Прочие текущие обязательства | 3 829 | 2 938 | 3 541 | 4 085 |
| Суммарные текущие обязательства | 14 577 | 16 223 | 18 182 | 20 079 |
| Долгосрочные займы | 2 525 | 3 025 | 3 525 | 2 525 |
| Прочие долгосрочные обязательства | 398 | 800 | 900 | 1 000 |
| Суммарные долгосрочные обязательства | 2 923 | 3 825 | 4 425 | 3 525 |
| Общая сумма обязательств | 17 500 | 20 048 | 22 607 | 23 604 |
| Собственный капитал, принадлежащий материнской компании | 20 445 | 23 561 | 26 797 | 30 526 |
| Капитал меньшинства | 814 | 878 | 954 | 1 041 |
| Общая сумма собственного капитала | 21 259 | 24 440 | 27 751 | 31 567 |
| Общая сумма обязательств и собственного капитала | 38 759 | 44 487 | 50 358 | 55 171 |
Отчет о движении денежных средств
Единица измерения: млн юаней
| Финансовый год | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Движение денежных средств от операционной деятельности | 3 274 | 12 604 | 4 777 | 6 149 |
| Чистая прибыль | 2 319 | 2 733 | 3 236 | 3 729 |
| Амортизация и переоценка | 1 544 | 1 942 | 1 895 | 2 206 |
| Изменение оборотного капитала | -385 | 8 226 | -55 | 476 |
| Прочие некассовые корректировки | -205 | -297 | -298 | -262 |
| Движение денежных средств от инвестиционной деятельности | -3 194 | -3 587 | -4 634 | -4 588 |
| Капитальные затраты | -1 938 | -4 700 | -4 200 | -4 200 |
| Сокращение долгосрочных инвестиций | -1 631 | 1 215 | -326 | -275 |
| Увеличение капитала меньшинства | -64 | 0 | 0 | 0 |
| Сокращение/увеличение прочих долгосрочных активов | 439 | -102 | -108 | -113 |
| Движение денежных средств от финансовой деятельности | -1 795 | 1 856 | 1 040 | -466 |
| Увеличение займов | -1 269 | 500 | 500 | -1 000 |
| Разделение дивидендов | -463 | -471 | -683 | -971 |
| Увеличение обыкновенных акций | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Чистый денежный поток от прочих финансовых операций | -63 | 1 827 | 1 223 | 1 505 |
Источник: WIND, Исследовательский институт CITIC Securities
Отчет о прибылях и убытках
Единица измерения: млн юаней
| Отчет о прибылях и убытках, единица измерения: млн юаней |
| Бухгалтерский год | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Общая выручка от операционной деятельности | 23 147 | 26 444 | 30 942 | 35 752 |
| Выручка от основной деятельности | 23 147 | 26 444 | 30 942 | 35 752 |
| Прочая операционная выручка | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Общие операционные расходы | 20 601 | 23 552 | 27 467 | 31 665 |
| Себестоимость продаж | 16 449 | 18 950 | 22 145 | 25 569 |
| Операционные расходы | 4 152 | 4 601 | 5 322 | 6 096 |
| Операционная прибыль | 2 546 | 2 893 | 3 475 | 4 088 |
| Чистые процентные расходы | 196 | 68 | 88 | 135 |
| Доходы и расходы по долевым инвестициям | 4 | 5 | 5 | 5 |
| Прочие внереализационные доходы и расходы | 452 | 424 | 458 | 480 |
| Прибыль до вычета нерегулярных статей | 2 807 | 3 253 | 3 850 | 4 438 |
| Прибыль (убыток) от нерегулярных статей | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Прибыль до налогообложения | 2 807 | 3 253 | 3 850 | 4 438 |
| Налог на прибыль | 431 | 455 | 539 | 621 |
| Доли прибыли (убытка) миноритарных акционеров | 56 | 65 | 75 | 87 |
| Чистая прибыль от продолжающейся деятельности | 2 319 | 2 733 | 3 236 | 3 730 |
| Чистая прибыль от непрерывной деятельности | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Чистая прибыль | 2 319 | 2 733 | 3 236 | 3 729 |
| Дивиденды по привилегированным акциям и прочие корректировки | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Чистая прибыль, относящаяся к обыкновенным акционерам | 2 319 | 2 733 | 3 236 | 3 729 |
| EPS (разводнённый по последнему числу акций) | 1,96 | 2,31 | 2,74 | 3,15 |
Основные финансовые коэффициенты
| Бухгалтерский год | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| Ростовая способность | | | | |
| Рост выручки от операционной деятельности | 12,8% | 14,2% | 17,0% | 15,5% |
| Рост чистой прибыли, относящейся к обыкновенным акционерам | 21,9% | 17,9% | 18,4% | 15,3% |
| Рентабельность | | | | |
| Валовая маржа | 28,9% | 28,3% | 28,4% | 28,5% |
| Чистая маржа | 10,0% | 10,3% | 10,5% | 10,4% |
| ROE | 12,0% | 12,4% | 12,9% | 13,0% |
| ROA | 6,1% | 6,6% | 6,8% | 7,1% |
| Ликвидность | | | | |
| Коэффициент долгосрочной задолженности | 45,2% | 45,1% | 44,9% | 42,8% |
| Коэффициент текущей ликвидности | 1,2 | 1,3 | 1,4 | 1,3 |
| Коэффициент быстрой ликвидности | 0,9 | 1,3 | 1,3 | 1,3 |
| Показатели на акцию (юани) | | | | |
| Прибыль на акцию | 1,96 | 2,31 | 2,74 | 3,15 |
| Операционный денежный поток на акцию | 2,77 | 10,66 | 4,04 | 5,20 |
| Чистая стоимость активов на акцию | 17,29 | 19,93 | 22,67 | 25,82 |
| Мультипликаторы оценки | | | | |
| P/E | 18,2 | 15,5 | 13,1 | 11,3 |
| P/B | 2,1 | 1,8 | 1,6 | 1,4 |
Пояснение к инвестиционному рейтингу
| Рейтинг | Пояснение |
| Рейтинг акций | Покупать | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев относительный рост цены акций по сравнению с базовым индексом за тот же период составит более 15% |
| Увеличивать позиции | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев относительный рост цены акций по сравнению с базовым индексом за тот же период будет в диапазоне от 5% до 15% |
| Удерживать | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев относительный рост цены акций по сравнению с базовым индексом за тот же период будет в пределах от –10% до +5% |
| Снижать позиции | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев цена акций по сравнению с базовым индексом за тот же период снизится более чем на 10% |
| Рейтинг отраслей | Увеличивать позиции | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев относительный рост цен на акции по сравнению с базовым индексом за тот же период превысит 10% |
| Нейтральный | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев относительный рост цен на акции по сравнению с базовым индексом за тот же период будет в пределах от –10% до +10% |
| Снижать позиции | Ожидается, что в течение следующих 6–12 месяцев цена акций по сравнению с базовым индексом за тот же период снизится более чем на 10% |
| Примечание: Критерии рейтинга основаны на относительной рыночной динамике курса акций компании (или индекса отрасли) по сравнению с базовым индексом за период 6–12 месяцев после даты публикации отчета. На рынке A‑акций в качестве базового индекса используется индекс CSI 300; на рынке New Third Board — индекс SNEC (для ценных бумаг, передаваемых по соглашению) или индекс SNEC Market Maker (для ценных бумаг, торгуемых через систему маркет‑мейкеров); на рынке Гонконга в качестве базового индекса используется индекс Morgan Stanley China, а на рынке США — индекс S&P 500 или индекс NASDAQ Composite (за исключением случаев, когда указано иное). |
Важное заявление
Компания Zhongtai Securities Co., Ltd. (далее — «наша компания») обладает лицензией Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг Китая на оказание услуг по инвестиционному консультированию.
Настоящий отчет основан на открытых данных или данных полевых исследований, которые наша компания и её аналитики считают надежными, и отражает исследовательские взгляды авторов. Мы стремимся к независимости, объективности и беспристрастности, при этом наши выводы не подвергаются влиянию или указаниям каких-либо третьих сторон. Наша компания прилагает все усилия, но не гарантирует точность и полноту представленной информации; данные, мнения и прогнозы, содержащиеся в данном отчете, отражают оценки, сделанные на момент первичной публикации отчета, и могут быть изменены в любое время. Наша компания оставляет за собой право без предварительного уведомления вносить изменения в информацию, содержащуюся в отчете; инвесторы должны самостоятельно следить за соответствующими обновлениями или изменениями. Информация, инструменты, мнения, данные и прогнозы, указанные в отчете, предоставляются клиентам только в качестве справочных материалов и не представляют собой окончательных рекомендаций по инвестициям, правовым вопросам, бухгалтерскому учету или налогообложению. Наша компания не предоставляет никаких гарантий относительно того, что содержание отчета послужит основой для принятия окончательных инвестиционных решений. Инвестиции и услуги, упомянутые в отчете, могут не подходить для отдельных клиентов и не являются частными консультационными рекомендациями для них.
Рынок нестабилен, инвестиции требуют осторожности. Ни при каких обстоятельствах наша компания не несёт ответственности за какие‑либо убытки, возникшие вследствие использования любого из содержащихся в отчете материалов.
Инвесторам следует иметь в виду, что, в соответствии с законодательством, наша компания и её аффилированные организации могут владеть ценными бумагами компаний, упомянутых в отчете, и осуществлять с ними сделки; кроме того, они могут предоставлять или добиваться предоставления различным компаниям инвестиционно‑банковских, финансово‑консалтинговых и финансовых услуг. Наша компания, её аффилированные организации или отдельные лица могут уже использовать или знать о содержащейся в отчете информации до его официальной публикации.
Запрещается любое воспроизведение, распространение, копирование, перепечатка, публикация или изменение настоящего отчета, а также любое сокращение или модификация его содержания, противоречащая первоначальному замыслу.
